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雅本化學鉆漏洞 PE腐敗的另類標本

保薦代表人應(yīng)該如何操作，才能既持有擬上市公司股份獲利，同時又能夠逃避相關(guān)法規(guī)的監(jiān)管？

如果你還像2010年曝出的國信證券李紹武PE腐敗案中的操作手法那樣，通過自身或配偶旗下公司直接持有擬上市公司的股權(quán)，持有到盡人皆知，持有到東窗事發(fā)……對不起，你OUT了！

即將上市的雅本化學（300261）為我們提供了一個經(jīng)典的可模仿案例——保薦代表人可以先入股擬上市公司，至公司上市前將股份“轉(zhuǎn)讓”，即可在形式上符合監(jiān)管層的要求。至于保薦代表人的利益實現(xiàn)，則可以通過兩種方式：一是在上市前的“轉(zhuǎn)讓”中以溢價方式轉(zhuǎn)讓，獲取股權(quán)增值收益；二是在名義上進行“轉(zhuǎn)讓”，而實質(zhì)為股權(quán)代持。

這兩種方式也可以結(jié)合起來使用，組合成更為隱蔽的手法，即上市前的“轉(zhuǎn)讓”進行一定的溢價，保薦代表人實現(xiàn)部分股權(quán)增值收益，同時溢價幅度控制在一定范圍內(nèi)，使得受讓方也獲取一定的利潤操作空間，至公司上市后，則在雙方之間進行更深層次的利益安排。通過這樣的操作，保薦代表人違規(guī)持股問題在形式上得到了化解，同時保薦代表人又能賺得盆滿缽滿。

蹊蹺持股轉(zhuǎn)讓

雅本化學的招股說明書顯示，雅本化學于2010年1月由前身“雅本有限”整體變更而來，共有4名股東：雅本投資、大盈投資、自然人張宇鑫、鯤鵬投資。持股比例分別為69.88%、15.12%、10%和5%。

從招股書來看，絲毫看不出股權(quán)背后的蹊蹺所在，因為更多的信息并不在招股書中，而是在另外一份文件——《雅本化學設(shè)立以來股本演變情況的說明》中，而這樣的股權(quán)演變往往容易被投資者忽略。

值得關(guān)注的是這樣兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2009年11月17日，香港雅本（雅本化學原控股股東）將其所持雅本有限6.25%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海務(wù)本展覽展示有限公司（以下簡稱“上海務(wù)本”），轉(zhuǎn)讓金額為155.73萬元；2009年12月24日，上海務(wù)本與自然人張宇鑫簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，上海務(wù)本向張宇鑫轉(zhuǎn)讓其持有的雅本有限股權(quán)（即2009年11月17日從香港雅本處所獲股權(quán)），轉(zhuǎn)讓金額為1495.91萬元。

不難計算，上海務(wù)本從11月17日獲得股權(quán)，到12月24日轉(zhuǎn)讓，30多天獲取了8.6倍的收益。

上海務(wù)本成立時間為2009年9月21日，注冊資本10萬元，由自然人武飛以貨幣出資。

一個剛剛成立不到2個月的公司，受讓了擬上市公司股權(quán)，而在受讓1個多月后，即匆匆轉(zhuǎn)讓，卻又獲得了高額回報，這其中究竟有怎樣的蹊蹺？

對于這一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，雅本化學僅僅簡單的解釋道：“由于武飛為在中國證監(jiān)會注冊的保薦代表人，不宜持有上市公司股份，同時，張宇鑫看好雅本有限的發(fā)展前景。”

但記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，故事或許有更為復(fù)雜的情節(jié)。

受讓方的淵源

武飛，我國第一批保薦代表人，目前就職于國海證券。

記者查閱證券業(yè)協(xié)會相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，武飛在2004年參加了“首次保薦代表人勝任能力考試”，并通過了考試，成為保薦代表人。武飛在參加該次考試時，尚在國泰君安工作。

而在2004年的“首次保薦代表人勝任能力考試”準考名單上，上海務(wù)本所持雅本化學股權(quán)的“受讓方”——張宇鑫的名字也赫然在列，張參加此次考試時，就職于西南證券。不過，在成績合格人員名單中，沒有張宇鑫的名字，這表明張鑫宇沒有通過該次考試，因此沒有成為保薦代表人。

雅本化學的招股書對張鑫宇進行了介紹，張宇鑫1972年生人，2006年至2007年8月任Dojane Capital Limited上海代表處首席代表，2007年8月至今任道杰投資執(zhí)行董事、總經(jīng)理，2009年至今任上海道杰執(zhí)行董事，2010年2月至今任雅本化學的董事。

道杰投資的網(wǎng)站上更多的資料顯示，張宇鑫于2004年進入私募投資領(lǐng)域，此前，則曾在華夏證券及西南證券工作。這表明受讓武飛所持雅本化學股權(quán)的，應(yīng)該就是當年曾與武飛同時參加保薦人資格考試，卻未能成為保薦人，而后進入私募投資領(lǐng)域的張宇鑫。

至2009年，武飛因其保薦人的身份，不得不將雅本化學持股進行轉(zhuǎn)讓。而張宇鑫則因當年沒能通過資格考試，沒能成為保薦人，因此具備受讓武飛所持股份的資格。

利益如何安排？

撇開股權(quán)轉(zhuǎn)讓方與受讓方可能存在的關(guān)系不談，單看股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的利益，更多的疑問難以化解。

對于上海務(wù)本受讓、轉(zhuǎn)讓股權(quán)僅間隔一個月時間，雅本化學在招股書申報稿中曾進行解釋，稱因上海務(wù)本受讓前，武飛通過香港雅本間接持有雅本化學6.25%的股權(quán)，因而上海務(wù)本受讓的股權(quán)為武飛間接持有的雅本化學股權(quán)。

香港雅本是在2004年以10港元的實收股本注冊成立。在2005年5月19日，香港雅本實收股本增至100港元時，武飛以15港元增資入股，持有其15%股權(quán)，后實收股本再次增至200港元，其持股比例降至7.5%。結(jié)合此后香港雅本出資設(shè)立雅本化學時的金額計算，武飛通過香港雅本對雅本化學的持股成本，與上海務(wù)本受讓該部分股權(quán)的成本相當。

按照這一解釋，武飛所獲收益并非在短短一個月時間實現(xiàn)，實質(zhì)上是通過2005年后的數(shù)年的持股，獲取的股權(quán)增值。

這使得問題仍回到最初的源頭：保薦代表人是否可以通過各種形式入股擬上市公司，并通過在公司過會前夕以“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”方式退出，以獲取收益？

有投行業(yè)內(nèi)人士告訴記者，擬上市企業(yè)的股東中如果有保薦代表人，顯然會導致不符合相關(guān)規(guī)定的結(jié)果出現(xiàn)，否則也不會有雅本化學關(guān)于武飛“不宜持有上市公司股份”的言論。而對于采取在上市前進行轉(zhuǎn)讓的方式獲取股權(quán)收益，該人士則認為存在政策漏洞——如果監(jiān)管層認可雅本化學這一操作，這即意味著今后保薦人都可以采用這一方式，入股擬上市公司并在上市前夕退出獲取收益。

股權(quán)代持之惑

即使武飛在雅本化學上市前夕轉(zhuǎn)讓持股獲取收益可以被理解為合理，事實上還存在著“股權(quán)代持”的疑問，即更深層次的利益安排。

按照雅本化學披露的資料計算，張宇鑫至雅本化學上市共持有雅本化學680萬股，而受讓這些股份共計花費2639.99萬元，平均入股價格僅僅3.88元/股，以2009年市盈率計算尚不到5倍。

而雅本化學的發(fā)行價確定為22元/股，張宇鑫通過入股雅本化學獲取的投資收益可謂不菲。不過，另外一個疑問隨之產(chǎn)生：如果武飛不轉(zhuǎn)讓所持股份，以22元/股發(fā)行價計算，武飛所持股權(quán)的價值究竟是多少？

按照武飛轉(zhuǎn)讓給張宇鑫的出資額以及此后雅本化學折股的比例計算，武飛轉(zhuǎn)讓給張宇鑫的出資額對應(yīng)雅本化學約385萬股，以22元/股計算，價值在8470萬元。即使做較為極端的假設(shè)，這些股份解禁后，雅本化學的股價較發(fā)行價已經(jīng)“腰斬”，仍對應(yīng)4235萬元的價值。

如此一看，2009年武飛轉(zhuǎn)讓持股的轉(zhuǎn)讓金額為1495.91萬元，實際上并不高。

有分析人士指出，保薦代表人在上市前夕轉(zhuǎn)讓持股以規(guī)避監(jiān)管要求，事實上并不一定就是完全真實的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)讓也有可能是尋找另外一方進行“代持”，而雙方再做進一步的利益安排。在形式上，也可以通過上市前夕的轉(zhuǎn)讓先行獲取一部分收益，以溢價形式轉(zhuǎn)讓，但仍留有相當?shù)睦麧櫩臻g給受讓方。待公司上市后，轉(zhuǎn)讓方與受讓方再進行進一步利益安排。

這么做，一方面規(guī)避了政策監(jiān)管要求，公司得以上市。同時，以溢價形式轉(zhuǎn)讓，在表面上不會給人以“代持”的口實，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方與受讓方都有合理的解釋——轉(zhuǎn)讓方以不宜持股為由，受讓方以看好公司發(fā)展為由，進行了“合理價格下的合理讓渡”。