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日本證券業(yè)緣何頓挫于上世紀90年代初

日本證券業(yè)的崛起

上世紀60年代末，日本證券業(yè)的營業(yè)收入規(guī)模，約為美國證券業(yè)的1/9，到80年代上半期為28%，再到80年代下半期則已接近到72%，到了90年代后半期卻直線下降為14%（見圖1），期間于1989年出現(xiàn)峰值為84%。

在上世紀80年代，美國證券業(yè)合計凈利潤（SIA統(tǒng)計）年平均為24億美元，最高達34億美元。而日本證券業(yè)80年代年平均凈利潤27億美元，最高達87億美元。顯然，日本證券業(yè)的凈利潤規(guī)模已超過美國同行。

以較具代表性的野村為例，野村證券（現(xiàn)稱野村控股）長期以來以美林為追趕目標。到上世紀80年代后期，野村全面超過美林，如1989年野村的營收達73億美元，是美林59億美元的125%；在凈利潤方面，野村1987年、1988年、1989年分別為19億、15億、16億美元，而同期的美林遠低于野村，直至1997年才達到19億美元。

走向衰落

1990年以后，日本證券業(yè)走向嚴重的衰退，而美國證券業(yè)則維持強勁增長。1989年至2000年，日本證券業(yè)營收從397億美元下降到280億美元（低谷為181億美元，1992年）；同期美國證券業(yè)的凈收入從470億美元增長到2176億美元。

而野村與美國的美林、摩根、高盛三大投行間的差距也急劇拉大。1989年，野村的營業(yè)收入大于美國三大投行，但到了2000年僅為美林、摩根的一半；凈利潤方面，1989年野村的凈利潤遠大于美國三大投行，而1990年～2010年的累計凈利潤竟然為負40多億美元，根本無法與摩根、高盛相比較（1990年以后，日本證券業(yè)的會計年度結算日為3月末，年度數據置前一年計算作者注）。

成與敗的背后

日本證券業(yè)崛起及衰敗的背后，泡沫是最直接原因。上世紀80年代，日本在全面提升產業(yè)競爭力的同時，在日元升值的驅動下也形成了極度的資產泡沫，證券業(yè)成為泡沫膨脹的受益者，當然也成為泡沫破滅的受害者。去掉泡沫假象，或許現(xiàn)在的狀態(tài)更真實地反映了日美證券業(yè)的實際。

日本經濟實力由上升轉入下降，則是基本原因。虛擬經濟無法脫離實體經濟持續(xù)發(fā)展；沒有母國經濟的支撐，證券業(yè)的繁榮難以為繼。

當然，日本證券業(yè)成功追趕美國，可能有企業(yè)制度與產業(yè)組織結構的原因。二戰(zhàn)后日本證券業(yè)選擇了股份公司制，1961年四大證券公司都成為上市公司，并形成了四大公司占據市場份額50%以上的產業(yè)組織結構。這兩項要素，適應了追趕型發(fā)展階段資本積累與集中的要求；滿足了家族企業(yè)向公司制演變并形成企業(yè)集團的客戶層面需求；匹配于政府主導型市場經濟實施產業(yè)政策的官商協(xié)調體系，大證券公司成為政策實施的有效渠道。

而美國的投行長期以來是合伙人制，資本積累有天然的局限性，表現(xiàn)在：在市場迅速增長時無力及時增加固定資產投資（如上世紀60年代末發(fā)生的后臺處理能力危機），進入熊市時抽走資本嚴重；經營管理體制較多依賴于高級合伙人，科層制度建設滯后；70年代后半期過度多元化，如美林當時20%以上的業(yè)務為保險、房地產業(yè)務，產生了負協(xié)同效應。

日本證券業(yè)的頓挫、美國證券業(yè)成功增長，除了宏觀經濟因素以外，從商業(yè)模式角度來看可能還有：一是糾錯速度與力度，美國明顯快、重于日本；二是創(chuàng)新能力，美國以創(chuàng)新產品與服務方式適應和引導市場，日本則保守、緩慢得多；三是企業(yè)文化，上世紀90年代以后日本四大證券公司都發(fā)生與黑社會關系的丑聞，后果嚴重，而美國證券業(yè)的此類丑聞傷害較少；四是全球化能力，美國證券業(yè)協(xié)會成功實現(xiàn)全球化，日本則止于本國投資者與產品的國際化；五是業(yè)態(tài)演進，日本迄今仍以手續(xù)費收入為主，差異化經營程度低，而美國轉向交易驅動型，差異化程度相當高；六是金融市場規(guī)則，全球金融市場的主導性規(guī)則、習慣大都源自歐美，日本尚未達到制定規(guī)則階段，把握、運用規(guī)則天然是弱項。其中，有些是環(huán)境使然，證券業(yè)無力改變；有些則是自己導致，證券業(yè)努力不夠。