證券市場有效性與股指期貨的建立
發布時間：2011-10-07 共1頁
證券市場的有效性
證券市場的有效性所討論的是證券市場的效率問題，20世紀60年代，美國芝加哥大學教授尤金法瑪提出了著名的資本市場的有效性理論。該理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一組特定的信息能夠在證券市場上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場的競爭將會驅使股票價格充分并且及時地反映該組信息，投資者根據該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，只能賺取風險調整的平均市場報酬率。股票價格的任何變化只能由新信息引起。由于新信息是不可預測的，因此股票價格的變化也就是隨機變動的。只要市場代表著股票的真實價值，充分反映了現有的全部信息，這樣的市場就被稱為有效市場。在一個有效的市場上，不會存在證券價格被高估或低估的情況，投資者不可能根據已知信息獲利。
市場不可能是嚴格有效的，也不可能是完全無效的，市場有效性只是一個程度問題。依據有效市場假設理論，法瑪首先將信息分為歷史價格信息、公開信息以及全部信息(包括內幕信息)，并在此基礎上將證券市場區分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。弱勢有效市場假說認為現行的證券價格完全反映了該證券的歷史價格；半強式有效市場假說認為現行的股票價格不只是反映了歷史價格所包含的信息。還包括歷史價格所反映的和所有公開的可得到的信息；強式有效市場意味著任何市場參與者所了解的信息不論是公開的或未公開的都被全面準確地反映到了市場價格上去，因此，即使那些利用自己掌握的內幕信息進行交易的人也不可能獲得超額利潤。
近幾年來，我國證券市場的有效性問題也成為了國內學者們研究的熱點，尤其是對中國股票市場是否弱式有效展開了廣泛的討論，俞喬(1995)對中國股市有效性研究做了開創性的工作，彭作祥(2002)通過AR―X―GARCH模型、莊新田 (2001)通過判別滬深兩市收益率序列相互獨立性、史代敏 (2001)通過判斷滬市存在“周五效應”、李興緒(2004)通過對上證綜指進行隨機游走檢驗等認為中國股市未達到弱勢有效，李凱(2000)通過對股價進行時間序列相關性檢驗和游走檢驗、鄧子來(2001)通過對股價自回歸檢驗和游走檢驗、冉茂盛 (2001)通過R／S方法進行實證研究得出我國股市已達到弱勢有效的結論，史永東(2002)通過Kalman濾波模型、黃濟生 (2001)通過數理方法進行游程檢驗、自相關檢驗和正態檢驗認為中國證券市場效率隨著發展階段而不斷提高，向弱式有效性過渡。中國股市弱式有效的結論是一個有待研究的問題。從近幾年對中國股市實證分析的結果可以看出，多數學者還是贊同我國股市目前已初步呈現出弱式有效態勢，但還沒有達到半強式有效的觀點，尤其是1996年以后，滬深兩市的有效性已經有了很大的改善。上述文獻中，認為我國股市沒有達到弱式有效結論的，樣本時間跨度都較長，一般是從股市建立初期到近年股市數據；認為我國股市已達到弱式有效結論的文獻，樣本時間跨度較短，一般是從1996年以后到近年股市數據。
推行股指期貨的合理性
股指期貨是以股票指數為標的物的金融期貨合約，買賣雙方事先約定好指數，同意在未來某個日期，根據交割日的指數價值與最初買進或賣出的指數價值之間的差額，計算盈利和虧損，并以現金交割。我國大多數學者認為應該推出股指期貨。在一個有效率的市場中，任何新的信息都會迅速而且充分的反映在價格上，價格與價值的任何較大偏離都反映出了市場的無效率。證券市場有效性假設的核心是股票價格的隨機性，隨機性是由各種信息隨機的流人市場所決定的。我國股票市場已經初步呈現弱式有效態勢，即股票價格的自相關性已較弱。有關研究也顯示，自1996年開始，滬深兩市的有效性已經得到了很大的改善。因此，推出股票指數期貨的基礎已初步得到了建立。
但是，我國股市中還存在著諸如上市公司信息披露不完全、不準確，在制度上存在諸多缺陷造成的信息誤導，。都嚴重影響了我國股市的有效性。因此，中國證券市場的運行效率低下，還不能有效反映市場信息，資本市場資源配置的定價機制與信息傳導功能還沒有充分發揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的集中表現，都對股指期貨的建立及其發揮作用產生了很大的不利影響，使得股指期貨建立的基礎比較薄弱，股指期貨發揮作用的條件還不是十分充分，這也是我國為何至今遲遲未能推出股票指數期貨的重要原因。
我們同時也應看到，隨著我國經濟的發展，經濟市場化水平日益提高，對完善金融市場、培育期貨市場的要求也越來越高。2006年3月5日，國務院總理溫家寶在十屆全國人大四次會議上作政府工作報告時強調：“要大力發展資本市場……積極穩妥地發展債券市場和期貨市場。”2005年9月26日，證監會主席尚福林表示：“中國將適時推出股指期貨等金融衍生晶，為投資者提供風險管理的工具。”2006年5月28日，尚福林表示：“發展金融期貨的環境和條件日益成熟，要充分把握金融改革和資本市場改革發展的有利時機，發展金融期貨，為投資者提供有效的風險管理場所和工具”。證監會副主席范福春同時表示：“要積極做好金融期貨推出的各項準備工作，適時推出股指期貨等金融期貨”。中國股市經過10多年的發展和清理整頓，不僅具有相當規模而且法律體系已日趨完善，逐步具備了發展股指期貨市場的一系列有利條件。特別是股權分置改革即將基本完成、《期貨交易法》起草，這些都將為推出股指期貨掃清障礙。
證券市場的有效性所討論的是證券市場的效率問題，20世紀60年代，美國芝加哥大學教授尤金法瑪提出了著名的資本市場的有效性理論。該理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一組特定的信息能夠在證券市場上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場的競爭將會驅使股票價格充分并且及時地反映該組信息，投資者根據該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，只能賺取風險調整的平均市場報酬率。股票價格的任何變化只能由新信息引起。由于新信息是不可預測的，因此股票價格的變化也就是隨機變動的。只要市場代表著股票的真實價值，充分反映了現有的全部信息，這樣的市場就被稱為有效市場。在一個有效的市場上，不會存在證券價格被高估或低估的情況，投資者不可能根據已知信息獲利。
市場不可能是嚴格有效的，也不可能是完全無效的，市場有效性只是一個程度問題。依據有效市場假設理論，法瑪首先將信息分為歷史價格信息、公開信息以及全部信息(包括內幕信息)，并在此基礎上將證券市場區分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。弱勢有效市場假說認為現行的證券價格完全反映了該證券的歷史價格；半強式有效市場假說認為現行的股票價格不只是反映了歷史價格所包含的信息。還包括歷史價格所反映的和所有公開的可得到的信息；強式有效市場意味著任何市場參與者所了解的信息不論是公開的或未公開的都被全面準確地反映到了市場價格上去，因此，即使那些利用自己掌握的內幕信息進行交易的人也不可能獲得超額利潤。
近幾年來，我國證券市場的有效性問題也成為了國內學者們研究的熱點，尤其是對中國股票市場是否弱式有效展開了廣泛的討論，俞喬(1995)對中國股市有效性研究做了開創性的工作，彭作祥(2002)通過AR―X―GARCH模型、莊新田 (2001)通過判別滬深兩市收益率序列相互獨立性、史代敏 (2001)通過判斷滬市存在“周五效應”、李興緒(2004)通過對上證綜指進行隨機游走檢驗等認為中國股市未達到弱勢有效，李凱(2000)通過對股價進行時間序列相關性檢驗和游走檢驗、鄧子來(2001)通過對股價自回歸檢驗和游走檢驗、冉茂盛 (2001)通過R／S方法進行實證研究得出我國股市已達到弱勢有效的結論，史永東(2002)通過Kalman濾波模型、黃濟生 (2001)通過數理方法進行游程檢驗、自相關檢驗和正態檢驗認為中國證券市場效率隨著發展階段而不斷提高，向弱式有效性過渡。中國股市弱式有效的結論是一個有待研究的問題。從近幾年對中國股市實證分析的結果可以看出，多數學者還是贊同我國股市目前已初步呈現出弱式有效態勢，但還沒有達到半強式有效的觀點，尤其是1996年以后，滬深兩市的有效性已經有了很大的改善。上述文獻中，認為我國股市沒有達到弱式有效結論的，樣本時間跨度都較長，一般是從股市建立初期到近年股市數據；認為我國股市已達到弱式有效結論的文獻，樣本時間跨度較短，一般是從1996年以后到近年股市數據。
推行股指期貨的合理性
股指期貨是以股票指數為標的物的金融期貨合約，買賣雙方事先約定好指數，同意在未來某個日期，根據交割日的指數價值與最初買進或賣出的指數價值之間的差額，計算盈利和虧損，并以現金交割。我國大多數學者認為應該推出股指期貨。在一個有效率的市場中，任何新的信息都會迅速而且充分的反映在價格上，價格與價值的任何較大偏離都反映出了市場的無效率。證券市場有效性假設的核心是股票價格的隨機性，隨機性是由各種信息隨機的流人市場所決定的。我國股票市場已經初步呈現弱式有效態勢，即股票價格的自相關性已較弱。有關研究也顯示，自1996年開始，滬深兩市的有效性已經得到了很大的改善。因此，推出股票指數期貨的基礎已初步得到了建立。
但是，我國股市中還存在著諸如上市公司信息披露不完全、不準確，在制度上存在諸多缺陷造成的信息誤導，。都嚴重影響了我國股市的有效性。因此，中國證券市場的運行效率低下，還不能有效反映市場信息，資本市場資源配置的定價機制與信息傳導功能還沒有充分發揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的集中表現，都對股指期貨的建立及其發揮作用產生了很大的不利影響，使得股指期貨建立的基礎比較薄弱，股指期貨發揮作用的條件還不是十分充分，這也是我國為何至今遲遲未能推出股票指數期貨的重要原因。
我們同時也應看到，隨著我國經濟的發展，經濟市場化水平日益提高，對完善金融市場、培育期貨市場的要求也越來越高。2006年3月5日，國務院總理溫家寶在十屆全國人大四次會議上作政府工作報告時強調：“要大力發展資本市場……積極穩妥地發展債券市場和期貨市場。”2005年9月26日，證監會主席尚福林表示：“中國將適時推出股指期貨等金融衍生晶，為投資者提供風險管理的工具。”2006年5月28日，尚福林表示：“發展金融期貨的環境和條件日益成熟，要充分把握金融改革和資本市場改革發展的有利時機，發展金融期貨，為投資者提供有效的風險管理場所和工具”。證監會副主席范福春同時表示：“要積極做好金融期貨推出的各項準備工作，適時推出股指期貨等金融期貨”。中國股市經過10多年的發展和清理整頓，不僅具有相當規模而且法律體系已日趨完善，逐步具備了發展股指期貨市場的一系列有利條件。特別是股權分置改革即將基本完成、《期貨交易法》起草，這些都將為推出股指期貨掃清障礙。
