中國內地房地產投資信托基金的定位、模式及基本框架
發布時間：2010-01-14 共1頁
一、中國內地房地產投資信托基金的定位
鑒于我國目前存在的住房租賃市場遠不如買房市場發達，租售比價嚴重不合理；房地產企業資金過度依賴銀行貸款，房地產業投資風險增；結構性矛盾日益顯現，中低價房供不應求，高檔住房供于求等問題，中國內地設立房地產投資信托基金建議定位于收購和持有適合中低收入居民租住的住房，并輔以一定比例的經營性公建項目，以平衡租金收入，實現受益人的預期收益。
當前設立房地產投資信托基金對中國內地經濟和社會的發展意義深遠：一是有助于增加租賃住房供應，改善住房供應結構，發展住房租賃市場，并為中低收入居民提供適宜的租賃住房；二是有利于促進房地產業的專業化發展，使房地產融資、開發、物業管理和投資管理等活動相對分離，促進其效率和水平的提高；三是有利于豐富房地產直接融資形式，推進金融體系改革與創新，有效利用社會閑置資金，擴直接融資規模，優化融資結構，降低融資成本，同時為眾和保險業提供了有適當收益、低風險的投資品種；四是有利于緩解房地產市場周期性波動對社會經濟的影響。
在中國內地設立房地產投資信托基金已具備良好的基礎：一是租賃市場的需求潛力將為房地產投資信托基金提供廣闊市場。二是中國內地房地產市場持續發展日益成熟，在國家宏觀政策指導下，金融機構的風險得到有效控制，房地產金融秩序比較穩定，為信托基金提供了良好的市場環境。三是國際和國內經驗可資借鑒。近年來，北京國際信托投資有限公司、北方國際信托投資公司等一些信托投資公司以多種形式為房地產投資及管理的各個階段提供融資，推出了我國內地在功能上接近房地產投資信托基金的產品，這些探索對設立信托基金均具有借鑒作用，并積累了一定經驗。四是國內的信托投資公司、資產管理公司、物業管理公司、基金上市發行服務機構，也已具備為信托基金提供專業服務的能力。五是投資者投資這類房地產投資信托基金是有收益的。把政府原用于解決中低收入居民的住房問題的資金整合起來，加上原來經濟適用房“補磚頭”的優惠政策以及土地出讓金等，再加上社會投資和經營性公建的高租金收入，這類房地產投資信托基金的回報率不會太高，但一定高于銀行存款。
二、中國內地房地產投資信托基金模式的選擇
1、可供選擇的三種模式。
(1)信托計劃模式。這種模式的優勢在于能從結構上確立受托人的資產管理職能，在保證基金的投資和收益分配策略順利實施的同時，有效地保護投資人 (委托人)的利益。目前的房地產信托計劃上升到房地產基金的層次上，就要克服其在產品設計上的障礙：一是只具融資性，不具投資性；二是無統一交易平臺，面臨市場流動性問題；三是債權性質，使得不能像真正的REITs那樣參與項目的管理和投資決策。
(2)房地產上市公司模式。這種模式的優勢在于：一是障礙少，以現有《公司法》和《證券法》為根本依據；二是現有上市公司的經營和監管實踐提供了豐富的經驗；三是這種模式下的基金的股東即為公司股東，回避了基金管理公司股東和基金持有人之間的沖突；四是國際上有成熟的經驗可借鑒。這種模式面臨的問題有：一是我國《公司法》所規定的“公司對外投資不得超過凈資產的50％”對于主要以收購新的房地產項目而實現增長的房地產企業來說是一個很障礙；二是面臨著公司制下公司管理與房地產項目管理混雜所容易出現的潛在利潤沖突問題。
(3)封閉式契約型產業基金模式。這種模式的優勢在于：一是可借鑒我國現有的證券投資基金的經驗；二是避開公司法對公司對外投資50％限額比例的限制；三是通過基金的結構從而引入對房地產項目的監管與管理。這種模式面臨的問題有：一是基金管理公司股東和基金持有人之間有利益沖突；二是缺乏法律依據。
2、選擇信托基金。
在上述三種模式中，我們認為，利用現有的信托法規及信托制度，在目前信托投資公司開展的集合資金信托業務基礎上設立本基金，法律、政策障礙少，可行性強，試點工作成功的機會更。
(1)相對完善的信托法律法規有助于基金的規范運作。2001年以來，我國||相繼頒布了《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》及《信托業務會計核算辦法》。信托法律法規體制已經相對完善，便于基金規范運作及獲得有效監督。
(2)現有的集合資金信托計劃為本基金的設立奠定了基礎。第一，此類計劃廣泛地投資于房地產，已經為房地產企業、投資者和監管部門所熟悉，具有較好的市場基礎。第二，信托投資公司已經開始利用此類計劃來探索設立本土化房地產投資信托基金的途徑。如2003年12月北京國投推出的一個計劃，就是直接購買一個商鋪的產權，信托計劃投資者的回報源自商鋪的租金收入。該計劃在運作原理上已經接近國際上的房地產投資信托基金。
3、借鑒國外及我國香港、臺灣的成功經驗。
美國現有的房地產投資信托基金有一部分是采用信托形式。新加坡及我國香港和臺灣上市的房地產投資信托基金也采用信托形式。采用信托形式成立的房地產投資信托基金屬于實際上的“信托”；在臺灣就明確地被稱為“不動產投資信托”，而把該信托項下的信托財產稱之為“基金”。
我國證券投資基金法在借鑒香港證券投資基金模式時，把基金管理人和基金托管人視作共同受托人，并分別賦予其管理基金和保管財產的義務，兩者分別對基金管理不當和財產保管不當負責。但是按照我國信托法，共同受托人所承擔的義務是一樣的，必須對信托財產的管理、運用及保管不當負同一責任。因此，證券投資基金法與信托法存在沖突。
如果我們要借鑒新加坡或香港的模式設立房地產投資信托基金，同樣面臨著上述法律沖突。因此，我們認為，借鑒臺灣的做法更適合我國內地現行法律體系，在現行信托法律體制框架內完全可以設立房地產投資信托基金。
三、建立我國內地投資信托基金的基本框架設計
1、信托基金設立形式。借鑒我國臺灣地區的模式，信托基金采用契約型方式設立，由信托投資公司作為受托人，以設立信托的方式，發行信托基金受益憑證。參照封閉式證券投資基金的運作方式，采用公募方式，上市交易，存續期間不得贖回，并按照國際慣例賦予其可以增發的功能。信托存續期不低于30年，信托到期終止后，經受益人會協商可以延長存續期，也可采取發行新的信托基金的方法，按照協議價格或者公平市場價格收購原信托基金持有的物業，實現原投資者的資金退出。
2、信托基金的主要參與者。信托基金的主要參與者包括委托人、受托人、資產管理人和受益人。
3、受益人會制度。為了保障投資者的合法權益，信托基金可引入受益人會制度，并在信托文件中對受益人會的相關內容進行約定。受益人會議相當于股東會，可以就基金管理和運作的重問題進行表決，如投資策略的改變、受托人的撤換、新受益證券的增發、基金終止等等。信托基金各方當事人應按照信托文件的約定，充分發揮受益人會的作用，規范信托財產的管理和運作，建立嚴密的風險內控制度。
4、收益及分配。信托財產所得各項收入扣除成本、費用及相關稅、費等支出后，原則上將90％收益向受益人分配。房地產投資信托基金實際上是一種集體投資方式，投資者必須在自擔風險的前提下享受投資收益。因此，基金只提供預測的收益率，而不就投資回報對投資者作任何承諾。
5、信托資金的運用。信托資金的運用，主要包括收購和持有適合中低收入居民租住的經濟型租賃住房，并輔以部分經營性的公建項目，以平衡租金收入，實||現受益人的預期收益。
(1)收購房源。信托基金募集資金可收購現有適合租賃的住房，同時，信托基金還可收購符合信托基金運用方向，由房地產開發公司定向建設的住房。定向建設住房的選址地塊應為交通便利、鄰近市區，具有一定的人口規模及產業基礎，有較強的土地升值空間，符合城市建設發展方向的地區，有利于保證物業的出租率及租金水平的穩定性。
(2)租金標準。租金構成原則上應包括折舊費、受托人和資產管理人費用、稅金、維修費、投資收益五項因素。如在住房建設和運營中政府給予政策扶持，可在一定程度上降低租金水平。
6、配套優惠政策。信托基金在我國尚處起步階段，鑒于基金收購物業主要面向中低收入階層，為降低運營成本，保證信托基金試點項目的成功，政府可給予必要的政策扶持。如為信托基金定向建設的住房享受經濟適用房建設優惠政策，在信托基金運營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業所得稅，對租金收入計征的營業稅和房產稅等統一按綜合稅率5％收取，對信托基金首次購買住房作為經濟租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優惠。
鑒于我國目前存在的住房租賃市場遠不如買房市場發達，租售比價嚴重不合理；房地產企業資金過度依賴銀行貸款，房地產業投資風險增；結構性矛盾日益顯現，中低價房供不應求，高檔住房供于求等問題，中國內地設立房地產投資信托基金建議定位于收購和持有適合中低收入居民租住的住房，并輔以一定比例的經營性公建項目，以平衡租金收入，實現受益人的預期收益。
當前設立房地產投資信托基金對中國內地經濟和社會的發展意義深遠：一是有助于增加租賃住房供應，改善住房供應結構，發展住房租賃市場，并為中低收入居民提供適宜的租賃住房；二是有利于促進房地產業的專業化發展，使房地產融資、開發、物業管理和投資管理等活動相對分離，促進其效率和水平的提高；三是有利于豐富房地產直接融資形式，推進金融體系改革與創新，有效利用社會閑置資金，擴直接融資規模，優化融資結構，降低融資成本，同時為眾和保險業提供了有適當收益、低風險的投資品種；四是有利于緩解房地產市場周期性波動對社會經濟的影響。
在中國內地設立房地產投資信托基金已具備良好的基礎：一是租賃市場的需求潛力將為房地產投資信托基金提供廣闊市場。二是中國內地房地產市場持續發展日益成熟，在國家宏觀政策指導下，金融機構的風險得到有效控制，房地產金融秩序比較穩定，為信托基金提供了良好的市場環境。三是國際和國內經驗可資借鑒。近年來，北京國際信托投資有限公司、北方國際信托投資公司等一些信托投資公司以多種形式為房地產投資及管理的各個階段提供融資，推出了我國內地在功能上接近房地產投資信托基金的產品，這些探索對設立信托基金均具有借鑒作用，并積累了一定經驗。四是國內的信托投資公司、資產管理公司、物業管理公司、基金上市發行服務機構，也已具備為信托基金提供專業服務的能力。五是投資者投資這類房地產投資信托基金是有收益的。把政府原用于解決中低收入居民的住房問題的資金整合起來，加上原來經濟適用房“補磚頭”的優惠政策以及土地出讓金等，再加上社會投資和經營性公建的高租金收入，這類房地產投資信托基金的回報率不會太高，但一定高于銀行存款。
二、中國內地房地產投資信托基金模式的選擇
1、可供選擇的三種模式。
(1)信托計劃模式。這種模式的優勢在于能從結構上確立受托人的資產管理職能，在保證基金的投資和收益分配策略順利實施的同時，有效地保護投資人 (委托人)的利益。目前的房地產信托計劃上升到房地產基金的層次上，就要克服其在產品設計上的障礙：一是只具融資性，不具投資性；二是無統一交易平臺，面臨市場流動性問題；三是債權性質，使得不能像真正的REITs那樣參與項目的管理和投資決策。
(2)房地產上市公司模式。這種模式的優勢在于：一是障礙少，以現有《公司法》和《證券法》為根本依據；二是現有上市公司的經營和監管實踐提供了豐富的經驗；三是這種模式下的基金的股東即為公司股東，回避了基金管理公司股東和基金持有人之間的沖突；四是國際上有成熟的經驗可借鑒。這種模式面臨的問題有：一是我國《公司法》所規定的“公司對外投資不得超過凈資產的50％”對于主要以收購新的房地產項目而實現增長的房地產企業來說是一個很障礙；二是面臨著公司制下公司管理與房地產項目管理混雜所容易出現的潛在利潤沖突問題。
(3)封閉式契約型產業基金模式。這種模式的優勢在于：一是可借鑒我國現有的證券投資基金的經驗；二是避開公司法對公司對外投資50％限額比例的限制；三是通過基金的結構從而引入對房地產項目的監管與管理。這種模式面臨的問題有：一是基金管理公司股東和基金持有人之間有利益沖突；二是缺乏法律依據。
2、選擇信托基金。
在上述三種模式中，我們認為，利用現有的信托法規及信托制度，在目前信托投資公司開展的集合資金信托業務基礎上設立本基金，法律、政策障礙少，可行性強，試點工作成功的機會更。
(1)相對完善的信托法律法規有助于基金的規范運作。2001年以來，我國||相繼頒布了《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》及《信托業務會計核算辦法》。信托法律法規體制已經相對完善，便于基金規范運作及獲得有效監督。
(2)現有的集合資金信托計劃為本基金的設立奠定了基礎。第一，此類計劃廣泛地投資于房地產，已經為房地產企業、投資者和監管部門所熟悉，具有較好的市場基礎。第二，信托投資公司已經開始利用此類計劃來探索設立本土化房地產投資信托基金的途徑。如2003年12月北京國投推出的一個計劃，就是直接購買一個商鋪的產權，信托計劃投資者的回報源自商鋪的租金收入。該計劃在運作原理上已經接近國際上的房地產投資信托基金。
3、借鑒國外及我國香港、臺灣的成功經驗。
美國現有的房地產投資信托基金有一部分是采用信托形式。新加坡及我國香港和臺灣上市的房地產投資信托基金也采用信托形式。采用信托形式成立的房地產投資信托基金屬于實際上的“信托”；在臺灣就明確地被稱為“不動產投資信托”，而把該信托項下的信托財產稱之為“基金”。
我國證券投資基金法在借鑒香港證券投資基金模式時，把基金管理人和基金托管人視作共同受托人，并分別賦予其管理基金和保管財產的義務，兩者分別對基金管理不當和財產保管不當負責。但是按照我國信托法，共同受托人所承擔的義務是一樣的，必須對信托財產的管理、運用及保管不當負同一責任。因此，證券投資基金法與信托法存在沖突。
如果我們要借鑒新加坡或香港的模式設立房地產投資信托基金，同樣面臨著上述法律沖突。因此，我們認為，借鑒臺灣的做法更適合我國內地現行法律體系，在現行信托法律體制框架內完全可以設立房地產投資信托基金。
三、建立我國內地投資信托基金的基本框架設計
1、信托基金設立形式。借鑒我國臺灣地區的模式，信托基金采用契約型方式設立，由信托投資公司作為受托人，以設立信托的方式，發行信托基金受益憑證。參照封閉式證券投資基金的運作方式，采用公募方式，上市交易，存續期間不得贖回，并按照國際慣例賦予其可以增發的功能。信托存續期不低于30年，信托到期終止后，經受益人會協商可以延長存續期，也可采取發行新的信托基金的方法，按照協議價格或者公平市場價格收購原信托基金持有的物業，實現原投資者的資金退出。
2、信托基金的主要參與者。信托基金的主要參與者包括委托人、受托人、資產管理人和受益人。
3、受益人會制度。為了保障投資者的合法權益，信托基金可引入受益人會制度，并在信托文件中對受益人會的相關內容進行約定。受益人會議相當于股東會，可以就基金管理和運作的重問題進行表決，如投資策略的改變、受托人的撤換、新受益證券的增發、基金終止等等。信托基金各方當事人應按照信托文件的約定，充分發揮受益人會的作用，規范信托財產的管理和運作，建立嚴密的風險內控制度。
4、收益及分配。信托財產所得各項收入扣除成本、費用及相關稅、費等支出后，原則上將90％收益向受益人分配。房地產投資信托基金實際上是一種集體投資方式，投資者必須在自擔風險的前提下享受投資收益。因此，基金只提供預測的收益率，而不就投資回報對投資者作任何承諾。
5、信托資金的運用。信托資金的運用，主要包括收購和持有適合中低收入居民租住的經濟型租賃住房，并輔以部分經營性的公建項目，以平衡租金收入，實||現受益人的預期收益。
(1)收購房源。信托基金募集資金可收購現有適合租賃的住房，同時，信托基金還可收購符合信托基金運用方向，由房地產開發公司定向建設的住房。定向建設住房的選址地塊應為交通便利、鄰近市區，具有一定的人口規模及產業基礎，有較強的土地升值空間，符合城市建設發展方向的地區，有利于保證物業的出租率及租金水平的穩定性。
(2)租金標準。租金構成原則上應包括折舊費、受托人和資產管理人費用、稅金、維修費、投資收益五項因素。如在住房建設和運營中政府給予政策扶持，可在一定程度上降低租金水平。
6、配套優惠政策。信托基金在我國尚處起步階段，鑒于基金收購物業主要面向中低收入階層，為降低運營成本，保證信托基金試點項目的成功，政府可給予必要的政策扶持。如為信托基金定向建設的住房享受經濟適用房建設優惠政策，在信托基金運營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業所得稅，對租金收入計征的營業稅和房產稅等統一按綜合稅率5％收取，對信托基金首次購買住房作為經濟租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優惠。
